2013年11月7日 星期四

2012年 巴菲特寫給股東的信




我在2010年的信中說 未來一年房價可能會反彈
我大錯特錯
我們旗下的5家房地產相關事業 影響很大
其中影響最大的是Clayton 

這是美國最大的移動房屋生產商
2011年占美國移動房屋產量的7%


另外被影響的還有:
生產磚塊的Acme, 生產地毯的Shaw, 生產絕緣材料的Johns, 生產房頂連結板的Mitek


這5家企業在2011年的稅前利潤只有5.13億美元
和2010年差不多
但和2006年的18億美元相比

降幅超過70%


現在房地產 開始供不應求
每一天創造的新家庭數量 超過住房數量
以我們現在每年新增60萬套住房的住戶,遠低於新家庭數量
這些新家庭正在消化過去蓋的房子


雖然如此
但我們旗下的相關企業 業務卻萎縮
房地產行業是國民經濟很重要的行業
為什麼美國其他行業都有顯著的復甦 而就業人數卻嚴重停滯
我相信房地產的衰退 是最重要的原因


不過我相信 人口統計數據 最後會和市場經濟取得平衡
我們會繼續建造更多房屋
我們也相信 美好的日子在後頭


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我們擁有一群超棒的CEO 
管理著超棒的保險企業

我們的保險事業 為我們提供大量的浮存金

1970年 3900萬
1980年 2.37億
1990年16.32億
2000年278.71億
2010年658.32億
2011年705.71億


這些浮存金 讓我們享受 無成本使用資金的好處
更棒的是 不僅無成本 還能賺錢
也就是保費收入 比經營保險業的總相關成本還要多


這就好像有人存了大筆的錢給你
還要付你手續費,
錢還讓你投資,投資賺的錢也都歸你

這些存浮金 在計算波克夏的帳面價值時
全都以負債來算
就好像我們明天就要還 而且再也不能借到同樣多的錢來對待
但事實上,這樣算不怎麼公平
因為它是一筆不斷滾動的資金,而且無成本,又能長期持續
所以這種會計計算方式

使波克夏的內在價值,其實遠高於帳面價值


按照浮存金的排序
第一名是波克夏再保集團,由阿吉特領軍
阿吉特接下那些沒人敢承擔的巨額生意
他的能力 速度 果斷 和頭腦
在保險業是獨一無二的


但他絕不會讓波克夏置身在無法負擔的風險中
事實上 和其他保險公司相比
我們還過於保守
如果發生了一場超級巨災 整個保險業賠了2500億美元
這是保險業歷史最大損失的3倍
很多保險公司就會因此破產
而我們仍然可以安全渡過
因為波克夏有很多賺錢來源


從1985年到2011年
阿吉特創造了一個大型保險公司
有340億的存浮金 和相當高的承保利潤
沒有任何一個保險CEO 能與他批敵


查理很樂意用我來換第二個阿吉特
哈哈 只可惜 全世界沒有第二個阿吉特了


基本上 一個好的保險業 要遵守4大鐵律:

1. 了解所有可能導致理賠的風險
2. 保守評估理賠的機率 和要賠多少金額
3. 合理訂出保費收入 確保扣掉所有支出 還能賺錢
4. 如果不能賺 那這種生意寧可不要


很多保險公司遵守前3項 卻在第4關失敗
很多人因為對手接了賠錢的生意,自己卻無法轉身離開
只是因為其他人也這麼做,所以我不得不這麼做


Ted一直遵守這4項鐵律,所以能讓我們有"負成本"的巨額浮存金
通用再保,在我們收購時,一直很頭痛,現在卻是我們的寶貝


最後要談的是GEICO 由Tony領軍
在Tony領軍的18年 公司的市占率從2%變成9.3%
使保險收入 從33億 提高到154億
汽車保險市場還有90%的市占率 等著GEICO攻城掠地
因為我們的低成本 讓顧客可以享有最便宜的保費


總之 全世界的所有大型保險公司中 我認為波克夏是最優秀的
我和查理 視他們為寶貝


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製造 服務 零售業

這個事業版圖 涵蓋很廣 從賣棒棒糖 到飛機
有些企業有極出色的競爭優勢 ROE從25%到超過100%
但也有少數企業很糟糕
這是我的錯
通常不是我錯估了這個企業的未來競爭優勢
就是錯估了這個行業的前景
我試圖在收購時 看清楚未來20年的發展
但有時我的眼光很糟糕
查理這點做得比我好 他在這些錯誤投資的一些企業 投了反對票


但我們不會因此賣了他們
這點可能達爾文主義者不一樣
我們曾經對這些賣家說過 我們不會輕易賣 我們會共患難
為了履行承諾 付出的代價並不高
事實上 這個代價也因為在潛在賣家中 建立良好的信譽而抵銷


因為這些出售企業者 想為他們珍視的業務和忠實的夥伴 找一個正確且永久的家
他們知道 我們能給他們其他人不能給的承諾
我們對他們的承諾 將忠誠不變


但請你們理解 我和查理不是願意忍受虧損的受虐狂
只要這個企業真的不行了 白白消耗我們的資金
我和查理仍會果斷的放棄
在過去47年中 這種情形只發生了1、2次
現在沒有一家到需要放棄的程度



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投資經常被定義為: 現在投入一些錢 未來期望收回更多錢

但在波克夏 我們的標準更嚴格:
投資是,現在把購買力轉讓給別人
也就是放棄現有的消費 但在未來換得更高的消費力


從我們的定義 可以推出一個重要結論:
投資的風險 不能用Beta(波動)來衡量


一項資產的價格 可能會波動劇烈
但只要投資人在渡過持有期間之後 獲得購買力的增加
我們就不能說這個投資是有風險的
相反的 一個價格不會波動的資產 可能充滿風險



投資種類有很多 主要有3種:

1. 貨幣資產

以特定的貨幣來命名的投資:包括貨幣市場基金 債券 存款等
大多數人以為 這類資產最安全
其實 它可能是最危險的
20世紀 這類投資工具在很多國家 摧毀了投資人的購買力
即使在美國 政府想要維持美元穩定
但從我1965接管波克夏以來 美元貶值86% 令人吃驚
也就是1965年用1元能買的東西 現在要7元
即使是一個免稅機構 也要持有4.3%報酬率的債券 才能保持購買力不變
但對於你我這種要繳稅的人來說 這樣的情形更糟糕了
對於一個平均25%所得稅的人來說
要持有5.7%的債券 才會打平
其中的1.4%要繳稅 而4.3% 被通膨怪獸給吃了


在1980年 債券還能有高利率
但現在的利率完全不行 我們應該把債券貼上一個警告標籤


我們買美國短期債 是為了保持充足的現金流動
平常水位在200億 最少要100億美元


除此之外 我們不會買貨幣資產相關的證券
(除非突然被錯誤訂價)



2. 無法生出任何東西的資產

投資人之所以投資這種資產 是因為他們期待有人用更高價買
最有名的例子是鬱金香


另一個例子是黃金
大多數黃金投資者 是害怕紙鈔貶值 這種擔心是正確的
但黃金有2個明顯的缺點
一是黃金沒有太大用途
二是黃金不會生黃金
如果你持有一盎司黃金 過個20年 你還是只有一盎斯黃金


在過去15年裡
我們看到了網路和房地產泡沫 這都證明了:
一個最初合理的投資觀念 加上廣泛宣傳而人人皆知的上漲現象
就會造成瘋狂的泡沫
但泡沫始終會破掉
最後 早進去的是聰明人 晚進去的是傻瓜


今天 全球的黃金庫存是17萬公噸
把它們全部融化在一起 會變成一個邊長20.73公尺的正立方體
(大小差不多放在一個棒球場的內場裡)


依每盎司1750美元計算 這顆立方體價值9.6萬億美元
我們稱它為A資產


這樣的錢 我們來買B資產:
美國所有耕地(年產值約2000億美元)
和16家Exxon Mobil石油公司(全球最賺錢公司 每年賺超過400億美元)
外加1萬億美元現金(以防你大手筆投資後 也不會覺得手頭緊)


請問你是會買A還是B?

除此之外
每年的黃金生產量市值也高達1600億美元
不論是珠寶製造商 工業用戶 非常恐懼貨幣資產的個人 還是投機者
都必須不斷消化每年不斷增加的黃金供應量
這樣才能讓黃金在現在的價格 保持供需平衡


但從現在往後的100年
整個美國的耕地 會產出數量驚人的玉米 小麥 棉花 等農作物
Exxon Mobil石油公司 會發出幾萬億的股利
公司還有價值很多萬億的資產(請記住 你有16家)


但過了100年 這顆黃金立方體 不會增加 (就算你天天愛護它 它也不會對你有反應)


3. 生產性資產

這是我最看好的投資
不管是企業 農場 還是房地產 最理想的資產要符合2點:


一是在通膨時期能夠產生源源不絕的產品
這些產品可以漲價 以保持企業購買力不減


二是這些資產只需要一點點的新資金投入
農場 房地產 和許多優秀企業 如可口可樂 喜詩糖果


當然我們有些公共事業不符合第二項標準
但這都比貨幣資產 和 非生產性資產 好太多了


不管未來100年 貨幣形式是黃金 貝殼 鯊魚牙 還是像今天一樣的小紙片
人們還是會每天買一瓶可口可樂 或一些巧克力
美國人肯定會消費更多商品 住更大的房子
人們永遠會用自己生產的東西 換別人生產的東西


這些企業 我稱為"乳牛" 將會存活好幾百年
還會生產更多牛奶
決定這些"乳牛"的價值高低
並不是商品交換的媒介
而是它們的產奶能力


就像20世紀 道瓊從66點 變成11497點(還不包含股息)
波克夏的目標 就是不斷增加一流企業的股權
我們的第一個選擇 是直接整個收購
但我們也能接受只買部分股權


我相信 第3種資產
是三種資產裡面 遙遙領先的優勝者 也是最安全的資產



延伸閱讀    巴菲特 寫給股東的信(價值投資者必讀)

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