2019年1月17日 星期四

2018投資心得與檢討

今年的報酬率不怎麼樣,因為大部位在中國,不過並不擔心目前的投資組合。
基本上不買營運衰退,除非有特殊事件,例如資產處分或併購套利。
組合大多都破淨,如果獲利成長在10%以內,PE在2~7,成長10~20%,PE在7~10,成長超過20%,PE最多15。沒有原物料股或其他產品價格完全無法自己掌控的股票。


組合的集中程度比較像巴菲特昔日大將Simpson、Klarman二把手Abrams或巴菲特年輕時的partnership那樣,會有一些確定性較高的核心持股,搭配5~10支長尾的菸蒂。
2018一整年有更分散過、也有更集中過,都體驗看看。太散顧起來很累,難深研...太集中會不安,不像有些人心臟超大,定孤支,贏了會所嫩模,輸了搬磚幹活...
對我來說,心情穩定很重要,但要多分散才夠,這個平衡還在拿捏。
選股沒有特別偏好什麼產業,注重的是避免單一產業板塊過重,組合之間能對沖更好。產業技術變化太快的盡量不看,花時間獲得的價值太低,好不容易弄懂了,明年技術就變了。

雖然2018報酬率不怎樣,但更在意進步的速度,這才是影響長期報酬率的關鍵。整理一下2018的學習:

1.避開科技巨頭攻擊的領域

這點在2017的投資心得已經提過,今年感受更深刻。https://goo.gl/R9tMCJ
"目前幾個科技巨頭AT、FAANG都還在瘋狂跳舞,領導人都有極強的遠見與使命感(而且都頗年輕),且軟體應用領域的人均產值極高,前所未有,可在巨大的規模下仍保持菁英制(和Google、Fb工作的同學聊過,估計裡面的平均智商甩我三條街),這點是30年前的巨頭所辦不到的。"

延續去年這段話,因為網路化,全球化,使規模比以往更容易擴張,科技進展也讓各行業的優秀龍頭的管理難度都降低,科技巨頭因為公司規模大而開始平庸的天花板被拉的很高。可以觀察到許多行業的集中度都在提升。
大象能跳舞的時間更長,意味著很多中小廠商要倒楣,那就有一個明顯重要的思路:價值陷阱愈來愈多。
因此,被科技巨頭對上、或馬太效應明顯的產業的菸蒂不撿。
無論當初覺得多麼便宜,只要價值掉太快,市場對其持續悲觀,那股價就會持續破底。

舉個例子,整車廠和電視都有很多不能撿的菸蒂。
消費者買車沒有延續性,整車廠過去的成功完全不重要,比的是未來,比的是誰能出下一款爆款。新能源車是未來,只要這方面技術落後,管他過去的燃油技術多強,不是很重要了,DCF算起來都會很差。科技強者進入汽車業,行業格局變差,這行業又是重資產,所以未來銷量不行就難逃破產或被併購。
因此,技術落後的二線車廠再便宜都不撿。

對於電視業更悲觀,無論是有線電視服務還是賣電視硬體。
科技巨頭搶進,狀況跟汽車一樣(一個小米就把大家打殘了),但更悲觀的是,傳統電視有可能消失。
有線電視服務,包含新聞、綜藝、體育、電影,沒有一項功能無法被網路替代,網路的服務甚至更豐富。看過Netflix源源不絕的新片,還有辦法回去看龍X電影台不斷重播的周星星電影嗎?
那種綁幾百台的傳統有線電視服務不是很合理,會被消費者慢慢轉移到新型的個別線上串流,消費者只會訂閱他自己有興趣的節目。迪士尼、Discovery、HBO、MLB...都在全力發展自己的線上串流。看到有些人跨行砸大錢去買傳統媒體,很難理解...是看上過去穩定的現金流?梅鐸都趕緊脫手他的帝國了...
Google、FB都在發展自己的TV,他們想要讓新媒體百花齊放,讓有實力的自媒體能浮出來,然後自己成為平台對大家抽成。

硬體方面,可能先由機上盒當過渡產品,長期來說,手機(或許以後不叫手機)就要能控制一切功能,這個"螢幕"只有放大和清晰的功能。(Mark甚至覺得有個超強的投影機就夠了)
以上只是個人對未來的想像,很可能錯。
總之,被科技巨頭對上、馬太效應明顯的產業的菸蒂不撿(除非有重大一次性利多),這些菸蒂的低估值原本只是悲觀預期,拖個幾年慢慢成真。
如果一家公司長期向下,那試圖在過程中抓反彈很辛苦,就好比去放空那些長期營運往上,但過程途中營運回落的公司...高手可能真的可以賺錢,只是手腳要很快,錯了就要停損。

2.接觸多派別的投資法

過去一年認識了一些不同派別的高手,開了眼界,這些高手在未槓桿的長期年化報酬率超過30%,是真正的少數高手。
(多數號稱自己賺多少的開課出書"老師",真正達到他們所宣稱的報酬率,可能不到一成,通常有幾種狀況:
(1)只計算多頭並未涵蓋空頭時期。
(2)並不是用總資產部位計算,而是用不多的股票部位當分母。
(3)開槓桿,但通常是過去資金小的時候開,就用那段時間說嘴,資金大一點就不敢了。
(4)號稱幾年資產翻幾倍,其實有一大半是靠學費跟遺產。
(5)騙人的。)

我遇過的真正高手有短線、有波段,用的方法五花八門,我也試了一些邏輯比較能接受的方法,例如判斷特殊事件的籌碼買賣壓搶短線,一天賺3~5%就跑(以前從沒想過自己會做這種一天的交易)。例如資產處分,在資訊還未完全透明的狀況下細算利潤,等透明後漲到合理價就賣。
過去我是很純的價值派,一開始對其他派有些偏見,而且這行業的運氣往往佔很大的成份,所以聽到誰誰誰報酬率很高,總會懷疑其可持續性。

我在初期的投資學習過程中,塔雷伯的「隨機致富」觀念影響我很大,既然知道這行的運氣成份很高,對我來說最安全的學習法就是直接模仿成功20年以上的投資大師,一開始從巴菲特開始,後來研究了其徒子徒孫,這些人都已是知名的避險基金,從看他們的書、演講,然後我找了一些朋友,分工研究他們的投資組合,推敲為什麼買這個,為什麼賣那個。
挑選guru的時候要很小心,不能只看其過去輝煌的報酬率,還要聽他的投資邏輯,有些邏輯如果很難理解或不認同,那就不用研究太深(邏輯不認同的guru很多後來都跌下神壇了)。
慢慢的就了解即便都是價值投資,還能岔出很多分支派別。
有的很重視再投資報酬率與成長續航力,有的很重視資產負債表與價格,有的喜歡投機抄底,有的很強調下檔風險,有的會幫助公司成長,有的強硬介入改造...

但這些guru都面臨一個問題,就是隨著基金規模的擴大,目標報酬率已不能再像初期那樣威猛,超過十億美金,就很難只專注中小型股,他們的目標報酬率可能只剩下15%。
所以持續關注這些guru,我的天花板會跟著被限制。

另一方面,觀察世界頂級的基金經理人,中長線投資的長期年化報酬率極限,大概是25%。(btw波克夏的接班人在進入波克夏之前,自己的基金長期年化也是這個水準,當然波克夏目前就沒有這種報酬率了)
中長線的報酬率會趨近於投資標的的內在價值提升速度,完全不賺低高估的額外收益。
如果要突破這個極限,只能賺市場的高低估價差。

3."高手在民間"的體悟

過去我只相信有長期績效的投資大師,對於一般民間高手,我總是懷疑其宣稱的高報酬,即便是真的,也懷疑其持續性。
但在我觀察一段時間少數靠譜的高手後,我開始認同其邏輯,並漸漸相信其能創造出高於檯面上投資大師的報酬率。
主因是這些高手的規模不像知名的避險基金那麼大,所以可操作的機會多非常多,多數百數千倍。
很多高手也不開基金,他們很年輕就財務自由,操自己的錢自由自在,不會想管別人的錢,徒增煩惱。
總總原因,讓投資這個領域有明顯的"高手在民間"現象。不像其他科學領域,如果你發現了突破愛因斯坦的理論,你不可能默默無名,但很多投資高手並不想要名氣,默默賺就好,如果他不出書開課,一般人並不會遇到。

我遇到的一些高手,靠的是不斷賺價差,無論是短線或波段,我都觀察到一個重要的觀念:想辦法只賺主升段,然後不斷換標的。
短線高手會搭配各種因素,消息面、技術面、籌碼面,然後有嚴格的停損,盡量大賺小賠(我聽到的高手勝率只有4成多),但因為盯盤很累,且情緒起伏大,所以目前我這類方法放棄。(聽說盤中去尿尿要用衝的)
而基本面波段高手,靠的是資訊不對稱,提早確認市場還不清楚的事,在偏低估值買進,等到預判的基本面公告後,市場追買推升股價,在偏高估值賣出。
這類波段高手不求數倍全壘打,而是不斷打安打,可說是投資界的鈴木一朗。(在沒有資本利得稅的市場更是有利)

舉一位朋友G的例子,朋友的個人持股10位數,長期年化約25%,10多年來沒有一個年度虧錢,包含2008年(只是下半年崩跌把上半年獲利回吐)。

朋友G是巴菲特大師兄Schloss的進化版,Schloss在以前沒有電腦的年代,煙蒂很多,比的是看誰翻股市總覽翻的勤,Schloss的持股快100支,不斷找尋冷門的便宜股,創造了28年年化報酬率21.3%的水準。但在這個人人都有電腦選股的年代,如果方法不進化,肯定無法再有這樣的報酬率。那朋友G是怎麼做到的呢?

他不只是撿便宜而已,他還希望他撿的菸蒂在未來一年內能有營運的轉機。
也就是從單純買便宜,然後坐等不知何時會回歸合理價,進化到只買有轉機可能的菸蒂。有營運的催化劑,股價在短期上漲的機率就上升。
這樣的轉變,讓純菸蒂派的長期年化又提升好幾%。

朋友G的持股也是50~100支,他的風險意識非常強,每年有不錯的報酬就夠了,重點是不要虧錢。這麼分散還能做到這樣的報酬率,已經相當厲害。(不過他每天花大量的時間在研究,實在太多股票要顧了)
至於其他的波段高手方法有點類似,只是持股更集中,營運轉機的週期看得更短,可能從1年縮短到1~2季,週轉率更高,做得好的人,年化報酬率就更高。

營運轉機有點抽象,一個比較主要的方法是拆解損益表,包含營收、營業成本(料工費)、營業費用(銷管研)、業外收益(匯兌、轉投資、賣資產...),稅。
在這些細項中,找尋未來有很多細項會同時轉好的標的。
不過說起來簡單,實際上大家都知道的重要資訊,股價已經漲了...通常是冷門的中小型股較有機會,最好的業務型態是訂單一波一波,那股價也容易一波一波。

4.質化分析的進展

去年下半年開始,觀察高手的邏輯已經到一定程度,開始拿部分資金做波段,我開始大量拜訪公司,大約一個月20家。主要是希望在長線看好的標的池內,盡量只吃主升段。
因此,必須先理解公司的長期前景,然後再了解近期是否有爆發成長的機會。

如果是中長線投資,只靠研讀公開資料,深入理解商業模式,在好公司遇到暫時麻煩的時候買入,就能獲得不錯的報酬。
但如果要做到季波段,只靠季報完全不夠,必須搭配很多產業資訊,包含上下游、對手狀況,藉此預測產業與公司前景。要了解這些事,拜訪內部人就成了不可少的動作,也就是費雪說的「閒聊法」。(雖然他是長期投資)

閒聊法有很多好處,最大的好處是可以迅速初步了解產業知識。google魔人雖然也能慢慢拼湊自學,但學習最快的方法,就是直接向內部人請教,有很多google半天也不能理解的問題,內部人幾句話就解釋清楚了。
另外,季報的資訊往往不夠詳細,例如不知道為何某個財報細項異常,很多疑問google不到,需要問管理層才有答案。

每次在拜訪之前,我會先花一個多小時做功課,並列出不懂的問題,試著在問答中理解這行業最關鍵的問題是什麼。我也喜歡問公司一些尖銳問題,看管理層怎麼反應,如果反應是這個問題早已認真想過,且有明確的努力方向,那就加分。如果避重就輕,或沒認真想過,覺得走一步算一步,那就扣分。也有遇到比較誠實的董事長感嘆這個生意其實很難做,且愈來愈難做,連董事長都這麼說,那我就不奉陪了...

如果是問展望,要非常小心,很容易講的特別樂觀,這部分可以左耳進右耳出,講的太樂觀要扣分,基本上聽到的都是對方想讓你知道的。強者大多是「悲觀進取」,努力做好自己能做的事,不對自己不能控制的事多加評論。
不過多數管理層不至於亂講 ,不至於某業務明明看壞還說好,看壞通常會說要積極轉型,那就知道股價暫時沒搞頭了,等新業務有成績還有好一段時間。如果投資者研究後本來對該產業很悲觀,公司卻很看好,那就要用力質疑,除非很有說服力,不然不要輕易買單。
不要被公司過度的情懷理念所吸引,有情懷很好,但更重要的是數據和邏輯。

初期我盡量什麼產業都訪,重要的產業希望能訪至少兩家。累積的一定的拜訪量,蒐集各種層次的管理層,無論是優秀的、平庸的,都會看在眼裡...然後想想優秀在哪,為何平庸。常常有管理層講未來多好,後來卻完全看錯的狀況...這樣反覆看很多企業的興衰,也對提升風險意識很有幫助。不過如果是做短波段,產業前景的重要性遠大於管理優劣,只想做短波段的朋友,管理層素質幾乎不用在意。

雖然目前拜訪的公司,超過95%都沒投資,看似沒有立即效益,但未來如果哪個產業出現機會,就能較快上手。實際拜訪後,也更有能力判斷新聞和研究報告的品質。(常常看到我也同時參訪的個股報告,但報告內容和我理解的差異極大)
在粉絲團貼的筆記,以管理層口述為主,盡量不加入我的個人判斷,無論公開看好或看壞,後續都有缺點,如果對特定個股有興趣的朋友,歡迎交流~

拜訪的過程,也認識了許多研究員和基金經理人,我會在會議中觀察哪些前輩問的問題特別有深度,會後向他多聊並換line,以後彼此可以多交換資訊。
這樣地毯式的拜訪雖然收穫良多,但也壓縮了閱讀時間,目標是2019年將重要產業的公司都訪過一輪,可能累計至200家,跟管理層照過面,後續maintain就很快,只需電訪更新近況。
之後會開始減少拜訪,將時間更多放在深度研究,太淺的了解沒有用,超額報酬主要還是來自主流市場當下還不理解的洞見。

5.量化分析的進展

2018年我雇用了工程師做量化研究,拿了一些想法來試,這些想法可能來自論文、來自某些高手、也有來自那種課程要價10多萬的籌碼方法,過程中有些體悟,目的不是希望能程式交易,而是看能不能成為質化分析的輔助,例如初步的選股清單、買賣點的優化。
感謝一起研究投資的夥伴,雖然有時遇到瓶頸難免挫折,但每一兩週來我家腦力激盪,收穫蠻不錯的。

常常會看到書或哪個很有經驗的人會說某某方法有用,但這些通常來自個人印象(或稱為"多年經驗"),個人印象非常不可靠,人會對某些大漲大跌的案例印象深刻,自動對其過度解釋,就好像原始人某次跳舞剛好下雨,從此就會跳祈雨舞。例如說均線糾結突破後很容易噴出,其實很可能是看到某次均線糾結後噴出,從此開始特別注意類似的案例,自動忽略均線糾結但什麼也沒發生的案例,然後就開始出書開課,貼出一堆均線糾結噴出的圖,吸引一堆信徒...這基本上是一個不懂統計的人在唬一堆不懂統計的人。重點是,那少數均線糾結噴出的成功案例,是否能彌補多數均線糾結突破失敗的停損案例?勝率為何?賠率為何?期望值為何?可惜的是,宣稱某某方法有效的"老師",有多少人真正回測過呢?或許有些朋友覺得不用那麼嚴謹,覺得看幾個案例有道理就上了,但我個人是想看統計結果,有顯著有效性才有信心使用,特別是技術和籌碼分析。(不過籌碼分點很難測就是了,雖然我認為有用...)
如果是參考論文的朋友,則要注意如果測試資料是國外股市,別輕易認為台股也一定有效,如果是台灣論文,就我所知,有些結果有點問題...(雖然我也無法保證我們測的沒有bug)

如果有投資想法但沒有資源回測的朋友,歡迎討論,只要你的想法能夠量化,我們可以幫你回測結果,通常是測1997~2018年的數據,投資策略不用再憑沒幾次的經驗來修正,回測都是測試20年,一個策略的交易次數能到數千筆。勝率、賠率、獲利分布包含中位數、25分位數、75分位數...等數據都能看,科學化很多。
過去有效不代表未來有效,但連過去都無法證實有沒有效就直接使用,有點危險。

補充一下目前的想法,報酬率要高的三個因子,高勝率、高賠率、高周轉率。
趨勢交易者,紀律停損,大賺小賠,就能做到高賠率,但只有技術分析,勝率很難高。有基本面的支持,勝率會提高許多,但可能機會太少。所以我看到一等一的高手,就會地毯式翻股票,這邊賺完賺那邊,基本面為主,技術籌碼為交易輔助,天道酬勤。(好吧,這話從一個多年腦殘巴粉的口中說出來很怪,但台股的環境和資訊揭露,與海外股市的差異不小,方法也得跟著調整,目前的體會是這樣)

6.資產配置的進展

資產配置通常都講股債比,但目前還沒有買債券的想法,對我來說還是太保守,除非是Klarman做的那種distressed debt,但那個研究方法又是另一門學問,且台灣機會太少,所以就專注選股。(不過CB可以考慮)

比較大的改變是「到底要不要滿持股」。
過去我是滿持股支持者,選股有做好,適度分散,雖然股市崩盤避不了回撤,但長期注定富有。
「現金為王」是很危險的想法,巴菲特和Lynch不斷耳提面命,怕的不是崩盤後漲不回去,最怕漲上去卻滿手現金。
巴菲特師父葛拉罕曾跟巴菲特說,根據過去十多年經驗,道瓊200點是高點,這時候就賣光股票等崩盤,巴菲特說,如果當時照做,現在還是個窮小子。

但今年開始接觸比較多總經,還在思考到底有沒有辦法較準確的辨識景氣循環高低點,藉此試圖抓股市相對高低點(雖然很多價值投資大師說這樣是徒勞無功...),可能是降低持股比例,或用空單避險。
另一種作法是技術分析停損,一定會躲過崩盤,但就要忍受雙巴盤。(例如索羅斯大將Druckenmiller在2018年就太早翻空,被嘎到)
如果未來一年有比較清晰的想法,再與大家分享...

最後,感謝過去一年和所有投資朋友的討論,獲益良多,我現在會盡量不帶成見的去傾聽任何有邏輯的方法。歡迎有任何好想法的朋友,都能給小弟多提點交流,新的一年祝福各位都能有大幅的成長!(FB粉絲團:阿升投資討論區

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