2016年3月7日 星期一

Outsiders -8個超猛CEO的故事(讀通這本書,勝過念兩年MBA)


這本書是巴菲特推薦的,超級推薦!
如果想要提升選股能力,或者未來有志當財務長或大股東,這本書必讀。







一想到頂尖CEO,大家就會想到傑克威爾許。
他在1981~2001年帶領GE,讓GE的股東獲得年複合報酬率20.9%。
但其實看絕對報酬並不準。
這段時間股市是大多頭。
他其實這段時間只贏大盤3.3倍,
真正要比的是與股市還有同業報酬的差距。

而且媒體通常都只關注前百大公司,
加上威爾許很高調,
所以他才那麼有名。

下面介紹的8個CEO,都比威爾許猛多了!
這8個CEO任職期間,其公司的股東報酬率,打敗大盤超過25倍!



(上圖是這8位CEO的公司打敗S&P 500的報酬率倍數)



(上圖是這8位CEO打敗同業的報酬率倍數)

他們比威爾許猛,不只是因為勝過大盤與同業的報酬率差距更大,他們也經過更長的時間考驗(威爾許只有21年)

這8個超猛CEO,都來自不同背景,但他們有一些共同特質:低調、節儉、組織扁平、不盲從主流觀點、遠離華爾街

他們很專注增加每股價值、自由現金流,而非只是增加淨利這聽起來很簡單,但其實多數美國企業並非這樣做,CEO常為了增加自己的薪水而盲目擴張。

他們會這麼厲害,有個很重要的因素:資金分配的能力。

分配資金有五種方法:投資本業、併購、發股息、還債、買自家股票。
取得資金有三種方法:本業獲利、舉債、現金增資。

這些工具怎麼用,會大大影響股東報酬,
但大部分的CEO卻不精通這項資金分配的技能,
以下就來介紹這8個猛將:


1.Tom Murphy 資本城電視台


1966年Murphy掌管資本城,當時原本比對手CBS規模小很多
但30年後,資本城比CBS大三倍

在Murphy執掌的30年,資本城翻了204倍,年複合報酬率19.9%

對手Paley掌管的CBS亂併購,包含買了洋基隊,追求所謂的"綜效"和"多樣化",
Paley的目標是讓公司更大。
相反的,Murphy的目標是讓公司更有價值。
"目標不是得到最長的火車,而是用最少的燃料先達到目的地"

他拒絕盲目多樣化,只謹慎併購他了解的媒體事業
並趁股價低迷時回購自家股票(通常都買在個位數PE)
甚至併購了CBS的對手廣播電台ABC
ABC是當時很大的一筆交易
他敢買ABC,是因為他有信心可以改進ABC的營益率
包含裁冗員、減少不必要的花費(節省的程度不輸王永慶)
但同時,該投資的時候也不會手軟
看到好機會,不惜借錢併購
之後迅速賺錢還債

併購也從不靠投資銀行,都是靠自己
他會耐心等待好機會,看到好機會就重押
他不會惡意併購,他願意花好幾年

他幾乎不稀釋股份,除了那一次為了收購ABC賣給波克夏一些股份
一直到1996資本城賣給了迪士尼,這期間Murphy減少了47%在外流通股數

他們的組織很扁平,架構極簡單,只雇用最優秀的人,然後充分授權
他們不一定要僱用很有經驗的人,反而是選一些極有潛力的年輕人
因為給了這些人很大的發揮空間,所以員工流動率極低


Durke負責資本城的日常營運,讓Murphy可以專注在資產配置





2. Henry Singleton


數學天才,西洋棋冠軍,發明MIT第一台電腦
二戰發明了讓船避免被雷達發現的科技

創業後,避免發股利,而是拿來買庫藏股(買了90%在外流通股數),當時是紐約證交所最高股價的公司

他很低調,不接受採訪
1963~1990年複合報酬率20.4%,翻了180倍

同期S&P 500只有15倍



Henry謹慎收購、適度舉債、不發股利、大量買回自家股票,
不像同業,不舉債、發股利、為了收購稀釋股份、不買自家股票,
這些差異讓Henry跟同業的報酬率狠狠拉開。

在1961~1969年,Henry收購了130家各行各業的公司
航太電子、特殊金屬、保險...等
只有2家公司用自己的股票去換。

他很謹慎收購,幾乎只買利基型的領導廠商
只專注在高毛利產品
而且從沒買超過12倍PE,大部分都是個位數PE
常利用自己家股票高PE的優勢,去買別人低PE的公司
從1961~1971,股本膨脹了13.7倍,但淨利成長了555.8倍
換算下來EPS成長了64.8倍。

1967年Henry在收購Vasco Metal後,讓Vasco的Robert負責總公司的日常營運,
他們是學生時代的室友
之後Henry就專心資產配置。

他們遠離華爾街的傳統觀念,不在乎帳面淨利,而是在乎自由現金流
他們不斷增加毛利率、減少營運資本,
在1970~1980年,ROA甚至到了20%。

1972年,Henry開始積極的買回自家股票,到了1984年,一共買了90%的在外流通股份。
在稅務上這比發股利有利多了
而且他不像一般人是一段時間慢慢買
他會耐心等到好買點,大買特買,甚至舉債買。
1980年,自家公司的PE來到了歷史低點,Henry舉債買回了20%的在外流通股份。

隨後因為利率上升,自家公司債價格下跌
Henry不相信利率可以一直上升,就用公司的退休基金買自家公司債
最後也賺到了公司債的差價,而且還是免稅的


1971年以前,Henry利用增發自家超過25倍PE的股票,來大肆收購其他低PE的公司。
1972年之後,因為股票價格崩跌,Henry開始買回不到8倍PE的自家股票,
簡直太聰明了!
他在1970年代中期的股市大崩盤,利用自家的保險公司資金,大買股票
股票配置從1975年的10%提升到1981年的77%
而且還是重押五檔股票。






3.Bill Anders通用動力

通用動力在1991年以前,狀況很糟,
隨著冷戰結束,這個國防事業也跟著沒落。
當時有6億美元的債務、負的現金流、100億的年營收、市值10億
隨時可能破產,
直到Bill Anders開始掌舵,狀況有了改變。

Bill有電機、核能工程學位,也參與了NASA太空人計畫(數千人中只有14人入選)
他在1991年開始接手通用動力,了解目前國防產業嚴重的產能過剩。

他為公司寫下重要的3個準則:
1.如同他前老闆 傑克威爾許 說的,如果該領域不能做到前兩名,就直接關閉
2.結束低利潤的標準化產品線
3.開發新的高利潤產品

他也大大改變公司文化
過去這些工程師只在意研發出更厲害的武器
而不是致力於提升股東報酬
他把25個公司管理層,換掉其中21個
把組織扁平化、去官僚化
並推行獎勵機制

他發現過去有很多存貨、設備、研發上面的浪費
這些都沒有經過嚴謹的計算,是不是有存在的價值     
並大砍總部不必要的開銷
大改造後,現金流量有很大的成長

過去公司對於政府合作案的招標也亂標一通
現在,只有經過嚴格計算,合理的生意才接

他也發現同業常常會高價亂收購,所以他把多數的事業群都賣掉
只專注在核心想發展的領域
他甚至很理性把他最愛的戰鬥機部門給賣了
他的理性勝過了他個人的偏好
他最後只留下通用最強的兩個產品:坦克、潛水艇

Anders把賣掉的錢,一部份以"Return on Capital"的名義還給股東(這樣免稅)
一部分買回自家股票,買回了30%
並沒有把錢拿去亂併購
這些行為在當時這個產業可說是史無前例
很多公司都只是盲目追求成長,很少像Ander這麼注重股東權益。

1992年,Anders被巴菲特注意到了,巴菲特買了通用動力16%的股份
1993年巴菲特隨著Ander的離開,就把通用的股票賣了,事後很後悔
因為Anders的接班人Mellor,也很厲害
Mellor繼續專注在核心領域,並把非核心部門賣掉,開始大量併購有潛力的公司

1997年之後,新接班人Chabraja開始做商用飛機,也很成功
而且趁著某一次在自家股票的本益比來到了歷史新高的23倍(平均16倍)
用自家股票的三分之一,進行一次大收購,多了二分之一的現金流

從1991~2008,通用動力經歷了3任CEO,雖然他們做的事情不同
但他們都懂得反其道而行
同業流行收購時,就高價把沒有競爭力的部門賣掉
當自家股價低迷時,就大量買回自家股票
當自家股價過熱時,就用自家股票換別人的便宜貨

在他們各自當時的時空背景下,他們做了最適當的資金配置行動




4.John Malone and TCI

從1973~1998,TCI的年複合報酬率30.3%,翻了180倍







1973年Malone接手TCI有線電視時,TCI負債高達17倍營收
幾乎到了破產邊緣
Malone開始大砍總部成本,節省開銷
他把日常營運交給Sparkman負責,自己負責資產配置
只要能達到目標,每個部門經理都有高度自主權,組織很扁平
但若表現不好,就會被掃地出門

Malone了解有線電視業要成功
要能控制節目製作的成本
這些付給節目製作者(HBO、ESPN、MTV)的費用,高達整體營運費用的40%
如果觀眾愈多,那麼"每單位觀眾的節目費用"就會愈低
所以客戶規模是關鍵
最大規模的有線電視商可以不斷併購小公司
讓自己的規模更大,成為一個良性循環
一買下別人的公司,就狂砍對方原本不必要的花費

Malone非常積極的併購,這樣會有龐大的折舊
就能讓自家公司的帳面獲利變少
可以省很多稅
這在當時是個很奇怪的做法,因為當時同業看重的是EPS
而Malone遠離傳統做法,他看重的是現金流,
並不斷提升市佔率,增加自己的規模優勢
從1973~1989年,他做了482個併購
並在每一筆買賣,都想出最佳的省稅方案

但他並不是亂買
1980年,開始有了衛星頻道,
同業為了讓觀眾能看到這些新頻道 開始併購昂貴的大城市的電視台,
Malone卻反其道而行,他拒絕更新設備,因為那不會增加營收,他讓同業先當白老鼠測試新科技,
他專注併購鄉下電視台。
到了1982年,TCI成為有線電視龍頭,擁有250萬個用戶,
到了1987年,它已經比第二大的對手大了一倍,
他甚至開始買節目製作商(CNN、Discovery、Cartoon Network...)。

在自家公司股價低迷的時候,Malone也瘋狂買回自家股票,他會拿併購機會跟買回自家股票之間不斷互相比較。

除了傳統的五種分配資金的方法,Malone用了第六種:合資,他後來有41個合資子公司,這讓他只用一點錢就能享受規模優勢

Malone也用股權激勵員工,所有表現好的員工都有機會拿到股票,Malone執掌的頭16年,資深元老沒人離開。

到了後期,他把一些部門前前後後分開上市,然後賣掉
最後一次,他親自上陣,把TCI賣給了AT&T,把對方的談判團隊弄得雞飛狗跳

他談到非常好的條件    



5. Katherine與華盛頓郵報

因為丈夫忽然的死去,Katherine接下華盛頓郵報的CEO,在她領導的1971~1993年之間,股東報酬率年複合報酬率22.3%,翻了89倍,贏大盤18倍,贏同業6倍。她是當時美國最厲害的報業CEO。




1974年,有位投資人默默買進了公司股權13%,他叫巴菲特。
Katherine邀請巴菲特進入董事會,從此巴菲特成了Katherine的商業導師,並幫助他解決許多難關。


在巴菲特的指導下,她在當時股價在谷底時,大量買進自家股票,買了40%股權,當時沒有任何一個對手這麼做,Katherine在董事會獨排眾議,大量在個位數本益比的價格買進。


和同業相比,華盛頓郵報(WPO)在外流通股份不斷下降。
諷刺的是,1980年代前期,麥肯錫建議華盛頓郵報 停止股票買回計畫,所以股票買回停止了兩年多,
一直到巴菲特的幫助,公司才開始恢復買回計畫,
Katherine接班人Donald諷刺的說,麥肯錫的顧問費,是史上最高代價的顧問費用。


1981年,發生了兩個重大事件,
第一是最大對手收攤,不再發行報紙,這讓他們少了殺價競爭的壓力,增加了不少毛利率。
第二是Katherine找了Simmon當CEO,Simmon開始加強公司的獎勵機制,過了幾年,公司的獲利翻倍。

在1980年中期,不像同業忙著併購同業,Katherine只有做兩個小收購,
不往報紙和廣播發展,她專注發展新事業,她收購了行動電話、補習班考試教育市場。
最後,到了1986年,由於巴菲特的建議,她收購了她規模最大的一次併購:
資本城電視台 (上面第一個例子)
這次行動對於華盛頓郵報的未來非常的關鍵。

1988年初,由於要發展無線通訊市場,需要很多錢,Katherine決定賣掉公司的電話業務。

到了1990年前期的經濟大衰退,由於高槓桿的同業搖搖欲墜
Katherine一反往常的大量低價收購有線電視、還有一些教育事業。

到了1993年Katherine下台時,華盛頓郵報已經由一個報紙事業,發展成一個多元化事業。
報紙只佔了一半的獲利。
這樣多元化的策略,讓她接手的兒子Donald,在之後的15年,表現遠優於同業。

Katherine在1990年初,在接班上面做得非常好,她很會看人,
除了她的兒子外,她的導師Simmons也交班給Spoon,
Katherine在76歲退休,包含有線電視新事業,這些年輕的接班人,為華盛頓郵報繼續創造奇蹟。

回顧一下Katherine的優異表現。
不像同業,
Katherine少舉債、少股利、少併購,大量買自家股票,
除了1986年為了收購資本城電視台而舉債,
但也因為華盛頓郵報強勁的現金流,這些債不到三年就還完了。

少發股利,因為要繳稅,這讓華盛頓郵報有強大的保留盈餘。

所有的資本支出決定,都會經過嚴格審查,確定要有至少10年的非槓桿11%現金回報,才會投入。
很少有機會會通過這個標準。
1980年代,不像同業為了維持短期的領先優勢,花大錢買新的彩色影印設備,
Katherine是最後一個跟新設備的報紙業者,一直到這些設備變得很便宜,Katherine才開始更新。

這些砸錢最關鍵舉動,就是資本城電視台 與 Stanley補習考試事業,這些併購並沒有投資銀行參與其中,抽取仲介費。

巴菲特在整個資金分配過程中,扮演了很重要的色,
但他從來不會說"別這樣做"
他會委婉地告訴你"如果是我不會這樣做,因為...,但我尊重你的決定"
他每次的理由都非常有說服力。

除了擅長分配資源,Katherine也很會看人,
首先,在1967年,她推薦了年輕的Bradlee當總編輯,雖然他沒有事前的經驗,
這位有潛力的年輕人,領導了團隊度過1970年代的蕭條,並吸引了更多優秀的年輕人加入。

第二,1974年,當巴菲特默默在市場買下13%的公司股份時,
其他董事都很緊張,
但Katherine獨排眾議,堅持要見巴菲特一面,當時巴菲特毫無名氣,
但認識之後,Katherine就知道他是個天才,
她的兒子Donald說,認識巴菲特是我們最棒的一次行動。

第三,Katherine花了很多時間在找營運長,
Katherine不怕換人,她換了4位營運長,一直到1981年找到Simmons,
在接下來的十年,公司爆發性成長。
Simmons把對的人放在關鍵位置上,充分授權,並將他們的表現與績效連動。

其實過去的華盛頓郵報,就很注重授權和精簡組織架構,
只是Katherine和Simmons更強化這個概念。

Katherine不怕給年輕人很大的責任,這些年輕人可能20、30歲就坐上大位。



6. Bill Stiritz 和 Ralston Purina寵物食品



Bill上任後,加強擴張好賺的生意,尤其專注在低滲透率的市場
賣掉難做的生意,尤其那些低回報 且 飽和的市場前景,
每個決定都是經過嚴格的潛在報酬率計算。
1980年前期,開始大量買回自家股票,他甚至親自跟券商要求手續費降價。
1980年中期,舉債收購了2個大生意,然後改進他們。

當Bill專注在品牌商品後,ROE從15%進步到37%,稅前利潤率從9%進步到15%,
再加上股票回購,股東報酬大大提升。

在1990年代,除了股票回購,Bill還分拆公司。
分拆公司的好處:
母公司可以自由買賣股權、子公司的管理層獎勵、遞延母公司資本利得稅。

這個行業的同業投資過於保守,但Bill很懂得在好機會來臨時,舉債投資。
通常會低價併購沒有被好好管理的公司,併購之後加以改良。

Bill通常會直接寫信給潛在收購對象,避免仲介或拍賣會。


沒有什麼不能捨棄的事業,未來不行的事業就要早點砍,找個好價位賣掉。

19年的任期,Bill的公司年複合報酬率20%,翻了57倍。




第7位和第8位,我已經懶的寫重點了,分別是Dick的電影院 與 巴菲特。


有趣的是,這8間頂尖公司,有4間是巴菲特擁有或曾經持有的,
巴菲特真的是想盡辦法把美國頂尖公司都挖出來,而且沒有研究團隊(好啦~有時候會打電話問問蒙格的意見)

他就這樣一個人宅在辦公室看資料,
驚人的自律!


這8個超猛CEO的共同特質:


1.數學很好,擅長機率,理性分析各種投資機會,
適時捨棄手上的爛牌,
難得看到好牌,勇敢下大注,就跟打Poker一樣。

2.低調、節儉,刪除任何不必要的花費,想盡辦法遞延所得稅 或 合法節稅。

3.組織扁平,充分授權最優秀的人才。

4.不盲從主流觀點敢在董事會上獨排眾議。

5.不浪費時間與華爾街打交道,只做真正對公司有幫助的事。

6.專注在現金流,而非帳面獲利。

7.與一線營運保持距離,把時間花在挖掘其他好機會。


8.除非公司之後能產生很多現金,不然隨時保持充足的銀彈,等待好機會下大注。






什麼時候該買庫藏股?
什麼部門應該砍掉?
什麼時候該併購?併購什麼?用什麼價錢併購?該舉債併購嗎?
為什麼是買A而不是買B?誰cp值最高?
這個機會有沒有達到最低投資報酬率門檻?
這些問題,他們都會不斷問自己。

這8個CEO,20多年的任期,精打細算的過程,得到了打敗大盤25倍的報酬。
所有財務長和CEO都應該來好好研究他們才對。

牢記這8個CEO的所作所為,

你就勝過現在台灣上市公司9成的財務長了。





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