今年的報酬率不怎麼樣，因為大部位在中國，不過並不擔心目前的投資組合。
基本上不買營運衰退，除非有特殊事件，例如資產處分或併購套利。
組合大多都破淨，如果獲利成長在10%以內，PE在2~7，成長10~20%，PE在7~10，成長超過20%，PE最多15。沒有原物料股或其他產品價格完全無法自己掌控的股票。
組合的集中程度比較像巴菲特昔日大將Simpson、Klarman二把手Abrams或巴菲特年輕時的partnership那樣，會有一些確定性較高的核心持股，搭配5~10支長尾的菸蒂。
2018一整年有更分散過、也有更集中過，都體驗看看。太散顧起來很累，難深研...太集中會不安，不像有些人心臟超大，定孤支，贏了會所嫩模，輸了搬磚幹活...
對我來說，心情穩定很重要，但要多分散才夠，這個平衡還在拿捏。
選股沒有特別偏好什麼產業，注重的是避免單一產業板塊過重，組合之間能對沖更好。產業技術變化太快的盡量不看，花時間獲得的價值太低，好不容易弄懂了，明年技術就變了。
雖然2018報酬率不怎樣，但更在意進步的速度，這才是影響長期報酬率的關鍵。整理一下2018的學習：
1.避開科技巨頭攻擊的領域
這點在2017的投資心得已經提過，今年感受更深刻。https://goo.gl/R9tMCJ
"目前幾個科技巨頭AT、FAANG都還在瘋狂跳舞，領導人都有極強的遠見與使命感(而且都頗年輕)，且軟體應用領域的人均產值極高，前所未有，可在巨大的規模下仍保持菁英制（和Google、Fb工作的同學聊過，估計裡面的平均智商甩我三條街），這點是30年前的巨頭所辦不到的。"
延續去年這段話，因為網路化，全球化，使規模比以往更容易擴張，科技進展也讓各行業的優秀龍頭的管理難度都降低，科技巨頭因為公司規模大而開始平庸的天花板被拉的很高。可以觀察到許多行業的集中度都在提升。
大象能跳舞的時間更長，意味著很多中小廠商要倒楣，那就有一個明顯重要的思路：價值陷阱愈來愈多。
因此，被科技巨頭對上、或馬太效應明顯的產業的菸蒂不撿。
無論當初覺得多麼便宜，只要價值掉太快，市場對其持續悲觀，那股價就會持續破底。
舉個例子，整車廠和電視都有很多不能撿的菸蒂。
消費者買車沒有延續性，整車廠過去的成功完全不重要，比的是未來，比的是誰能出下一款爆款。新能源車是未來，只要這方面技術落後，管他過去的燃油技術多強，不是很重要了，DCF算起來都會很差。科技強者進入汽車業，行業格局變差，這行業又是重資產，所以未來銷量不行就難逃破產或被併購。
因此，技術落後的二線車廠再便宜都不撿。
對於電視業更悲觀，無論是有線電視服務還是賣電視硬體。
科技巨頭搶進，狀況跟汽車一樣（一個小米就把大家打殘了），但更悲觀的是，傳統電視有可能消失。
有線電視服務，包含新聞、綜藝、體育、電影，沒有一項功能無法被網路替代，網路的服務甚至更豐富。看過Netflix源源不絕的新片，還有辦法回去看龍X電影台不斷重播的周星星電影嗎？
那種綁幾百台的傳統有線電視服務不是很合理，會被消費者慢慢轉移到新型的個別線上串流，消費者只會訂閱他自己有興趣的節目。迪士尼、Discovery、HBO、MLB...都在全力發展自己的線上串流。看到有些人跨行砸大錢去買傳統媒體，很難理解...是看上過去穩定的現金流？梅鐸都趕緊脫手他的帝國了...
Google、FB都在發展自己的TV，他們想要讓新媒體百花齊放，讓有實力的自媒體能浮出來，然後自己成為平台對大家抽成。
硬體方面，可能先由機上盒當過渡產品，長期來說，手機（或許以後不叫手機）就要能控制一切功能，這個"螢幕"只有放大和清晰的功能。(Mark甚至覺得有個超強的投影機就夠了)
以上只是個人對未來的想像，很可能錯。
總之，被科技巨頭對上、馬太效應明顯的產業的菸蒂不撿(除非有重大一次性利多)，這些菸蒂的低估值原本只是悲觀預期，拖個幾年慢慢成真。
如果一家公司長期向下，那試圖在過程中抓反彈很辛苦，就好比去放空那些長期營運往上，但過程途中營運回落的公司...高手可能真的可以賺錢，只是手腳要很快，錯了就要停損。
2.接觸多派別的投資法
過去一年認識了一些不同派別的高手，開了眼界，這些高手在未槓桿的長期年化報酬率超過30%，是真正的少數高手。
(多數號稱自己賺多少的開課出書"老師"，真正達到他們所宣稱的報酬率，可能不到一成，通常有幾種狀況：
(1)只計算多頭並未涵蓋空頭時期。
(2)並不是用總資產部位計算，而是用不多的股票部位當分母。
(3)開槓桿，但通常是過去資金小的時候開，就用那段時間說嘴，資金大一點就不敢了。
(4)號稱幾年資產翻幾倍，其實有一大半是靠學費跟遺產。
(5)騙人的。)
我遇過的真正高手有短線、有波段，用的方法五花八門，我也試了一些邏輯比較能接受的方法，例如判斷特殊事件的籌碼買賣壓搶短線，一天賺3~5%就跑（以前從沒想過自己會做這種一天的交易）。例如資產處分，在資訊還未完全透明的狀況下細算利潤，等透明後漲到合理價就賣。
過去我是很純的價值派，一開始對其他派有些偏見，而且這行業的運氣往往佔很大的成份，所以聽到誰誰誰報酬率很高，總會懷疑其可持續性。
我在初期的投資學習過程中，塔雷伯的「隨機致富」觀念影響我很大，既然知道這行的運氣成份很高，對我來說最安全的學習法就是直接模仿成功20年以上的投資大師，一開始從巴菲特開始，後來研究了其徒子徒孫，這些人都已是知名的避險基金，從看他們的書、演講，然後我找了一些朋友，分工研究他們的投資組合，推敲為什麼買這個，為什麼賣那個。
挑選guru的時候要很小心，不能只看其過去輝煌的報酬率，還要聽他的投資邏輯，有些邏輯如果很難理解或不認同，那就不用研究太深(邏輯不認同的guru很多後來都跌下神壇了)。
慢慢的就了解即便都是價值投資，還能岔出很多分支派別。
有的很重視再投資報酬率與成長續航力，有的很重視資產負債表與價格，有的喜歡投機抄底，有的很強調下檔風險，有的會幫助公司成長，有的強硬介入改造...
但這些guru都面臨一個問題，就是隨著基金規模的擴大，目標報酬率已不能再像初期那樣威猛，超過十億美金，就很難只專注中小型股，他們的目標報酬率可能只剩下15%。
所以持續關注這些guru，我的天花板會跟著被限制。
另一方面，觀察世界頂級的基金經理人，中長線投資的長期年化報酬率極限，大概是25%。（btw波克夏的接班人在進入波克夏之前，自己的基金長期年化也是這個水準，當然波克夏目前就沒有這種報酬率了）
中長線的報酬率會趨近於投資標的的內在價值提升速度，完全不賺低高估的額外收益。
如果要突破這個極限，只能賺市場的高低估價差。
3."高手在民間"的體悟
過去我只相信有長期績效的投資大師，對於一般民間高手，我總是懷疑其宣稱的高報酬，即便是真的，也懷疑其持續性。
但在我觀察一段時間少數靠譜的高手後，我開始認同其邏輯，並漸漸相信其能創造出高於檯面上投資大師的報酬率。
主因是這些高手的規模不像知名的避險基金那麼大，所以可操作的機會多非常多，多數百數千倍。
很多高手也不開基金，他們很年輕就財務自由，操自己的錢自由自在，不會想管別人的錢，徒增煩惱。
總總原因，讓投資這個領域有明顯的"高手在民間"現象。不像其他科學領域，如果你發現了突破愛因斯坦的理論，你不可能默默無名，但很多投資高手並不想要名氣，默默賺就好，如果他不出書開課，一般人並不會遇到。
我遇到的一些高手，靠的是不斷賺價差，無論是短線或波段，我都觀察到一個重要的觀念：想辦法只賺主升段，然後不斷換標的。
短線高手會搭配各種因素，消息面、技術面、籌碼面，然後有嚴格的停損，盡量大賺小賠（我聽到的高手勝率只有4成多），但因為盯盤很累，且情緒起伏大，所以目前我這類方法放棄。（聽說盤中去尿尿要用衝的）
而基本面波段高手，靠的是資訊不對稱，提早確認市場還不清楚的事，在偏低估值買進，等到預判的基本面公告後，市場追買推升股價，在偏高估值賣出。
這類波段高手不求數倍全壘打，而是不斷打安打，可說是投資界的鈴木一朗。（在沒有資本利得稅的市場更是有利）
舉一位朋友G的例子，朋友的個人持股10位數，長期年化約25%，10多年來沒有一個年度虧錢，包含2008年（只是下半年崩跌把上半年獲利回吐）。
朋友G是巴菲特大師兄Schloss的進化版，Schloss在以前沒有電腦的年代，煙蒂很多，比的是看誰翻股市總覽翻的勤，Schloss的持股快100支，不斷找尋冷門的便宜股，創造了28年年化報酬率21.3%的水準。但在這個人人都有電腦選股的年代，如果方法不進化，肯定無法再有這樣的報酬率。那朋友G是怎麼做到的呢？
他不只是撿便宜而已，他還希望他撿的菸蒂在未來一年內能有營運的轉機。
也就是從單純買便宜，然後坐等不知何時會回歸合理價，進化到只買有轉機可能的菸蒂。有營運的催化劑，股價在短期上漲的機率就上升。
這樣的轉變，讓純菸蒂派的長期年化又提升好幾%。
朋友G的持股也是50~100支，他的風險意識非常強，每年有不錯的報酬就夠了，重點是不要虧錢。這麼分散還能做到這樣的報酬率，已經相當厲害。(不過他每天花大量的時間在研究，實在太多股票要顧了)
至於其他的波段高手方法有點類似，只是持股更集中，營運轉機的週期看得更短，可能從1年縮短到1~2季，週轉率更高，做得好的人，年化報酬率就更高。
營運轉機有點抽象，一個比較主要的方法是拆解損益表，包含營收、營業成本(料工費)、營業費用(銷管研)、業外收益(匯兌、轉投資、賣資產...)，稅。
在這些細項中，找尋未來有很多細項會同時轉好的標的。
不過說起來簡單，實際上大家都知道的重要資訊，股價已經漲了...通常是冷門的中小型股較有機會，最好的業務型態是訂單一波一波，那股價也容易一波一波。
4.質化分析的進展
去年下半年開始，觀察高手的邏輯已經到一定程度，開始拿部分資金做波段，我開始大量拜訪公司，大約一個月20家。主要是希望在長線看好的標的池內，盡量只吃主升段。
因此，必須先理解公司的長期前景，然後再了解近期是否有爆發成長的機會。
如果是中長線投資，只靠研讀公開資料，深入理解商業模式，在好公司遇到暫時麻煩的時候買入，就能獲得不錯的報酬。
但如果要做到季波段，只靠季報完全不夠，必須搭配很多產業資訊，包含上下游、對手狀況，藉此預測產業與公司前景。要了解這些事，拜訪內部人就成了不可少的動作，也就是費雪說的「閒聊法」。（雖然他是長期投資）
閒聊法有很多好處，最大的好處是可以迅速初步了解產業知識。google魔人雖然也能慢慢拼湊自學，但學習最快的方法，就是直接向內部人請教，有很多google半天也不能理解的問題，內部人幾句話就解釋清楚了。
另外，季報的資訊往往不夠詳細，例如不知道為何某個財報細項異常，很多疑問google不到，需要問管理層才有答案。
每次在拜訪之前，我會先花一個多小時做功課，並列出不懂的問題，試著在問答中理解這行業最關鍵的問題是什麼。我也喜歡問公司一些尖銳問題，看管理層怎麼反應，如果反應是這個問題早已認真想過，且有明確的努力方向，那就加分。如果避重就輕，或沒認真想過，覺得走一步算一步，那就扣分。也有遇到比較誠實的董事長感嘆這個生意其實很難做，且愈來愈難做，連董事長都這麼說，那我就不奉陪了...
如果是問展望，要非常小心，很容易講的特別樂觀，這部分可以左耳進右耳出，講的太樂觀要扣分，基本上聽到的都是對方想讓你知道的。強者大多是「悲觀進取」，努力做好自己能做的事，不對自己不能控制的事多加評論。
不過多數管理層不至於亂講 ，不至於某業務明明看壞還說好，看壞通常會說要積極轉型，那就知道股價暫時沒搞頭了，等新業務有成績還有好一段時間。如果投資者研究後本來對該產業很悲觀，公司卻很看好，那就要用力質疑，除非很有說服力，不然不要輕易買單。
不要被公司過度的情懷理念所吸引，有情懷很好，但更重要的是數據和邏輯。
初期我盡量什麼產業都訪，重要的產業希望能訪至少兩家。累積的一定的拜訪量，蒐集各種層次的管理層，無論是優秀的、平庸的，都會看在眼裡...然後想想優秀在哪，為何平庸。常常有管理層講未來多好，後來卻完全看錯的狀況...這樣反覆看很多企業的興衰，也對提升風險意識很有幫助。不過如果是做短波段，產業前景的重要性遠大於管理優劣，只想做短波段的朋友，管理層素質幾乎不用在意。
雖然目前拜訪的公司，超過95%都沒投資，看似沒有立即效益，但未來如果哪個產業出現機會，就能較快上手。實際拜訪後，也更有能力判斷新聞和研究報告的品質。（常常看到我也同時參訪的個股報告，但報告內容和我理解的差異極大）
在粉絲團貼的筆記，以管理層口述為主，盡量不加入我的個人判斷，無論公開看好或看壞，後續都有缺點，如果對特定個股有興趣的朋友，歡迎交流～
拜訪的過程，也認識了許多研究員和基金經理人，我會在會議中觀察哪些前輩問的問題特別有深度，會後向他多聊並換line，以後彼此可以多交換資訊。
這樣地毯式的拜訪雖然收穫良多，但也壓縮了閱讀時間，目標是2019年將重要產業的公司都訪過一輪，可能累計至200家，跟管理層照過面，後續maintain就很快，只需電訪更新近況。
之後會開始減少拜訪，將時間更多放在深度研究，太淺的了解沒有用，超額報酬主要還是來自主流市場當下還不理解的洞見。
5.量化分析的進展
2018年我雇用了工程師做量化研究，拿了一些想法來試，這些想法可能來自論文、來自某些高手、也有來自那種課程要價10多萬的籌碼方法，過程中有些體悟，目的不是希望能程式交易，而是看能不能成為質化分析的輔助，例如初步的選股清單、買賣點的優化。
感謝一起研究投資的夥伴，雖然有時遇到瓶頸難免挫折，但每一兩週來我家腦力激盪，收穫蠻不錯的。
常常會看到書或哪個很有經驗的人會說某某方法有用，但這些通常來自個人印象(或稱為"多年經驗")，個人印象非常不可靠，人會對某些大漲大跌的案例印象深刻，自動對其過度解釋，就好像原始人某次跳舞剛好下雨，從此就會跳祈雨舞。例如說均線糾結突破後很容易噴出，其實很可能是看到某次均線糾結後噴出，從此開始特別注意類似的案例，自動忽略均線糾結但什麼也沒發生的案例，然後就開始出書開課，貼出一堆均線糾結噴出的圖，吸引一堆信徒...這基本上是一個不懂統計的人在唬一堆不懂統計的人。重點是，那少數均線糾結噴出的成功案例，是否能彌補多數均線糾結突破失敗的停損案例？勝率為何？賠率為何？期望值為何？可惜的是，宣稱某某方法有效的"老師"，有多少人真正回測過呢？或許有些朋友覺得不用那麼嚴謹，覺得看幾個案例有道理就上了，但我個人是想看統計結果，有顯著有效性才有信心使用，特別是技術和籌碼分析。(不過籌碼分點很難測就是了，雖然我認為有用...)
如果是參考論文的朋友，則要注意如果測試資料是國外股市，別輕易認為台股也一定有效，如果是台灣論文，就我所知，有些結果有點問題...(雖然我也無法保證我們測的沒有bug)
如果有投資想法但沒有資源回測的朋友，歡迎討論，只要你的想法能夠量化，我們可以幫你回測結果，通常是測1997～2018年的數據，投資策略不用再憑沒幾次的經驗來修正，回測都是測試20年，一個策略的交易次數能到數千筆。勝率、賠率、獲利分布包含中位數、25分位數、75分位數...等數據都能看，科學化很多。
過去有效不代表未來有效，但連過去都無法證實有沒有效就直接使用，有點危險。
補充一下目前的想法，報酬率要高的三個因子，高勝率、高賠率、高周轉率。
趨勢交易者，紀律停損，大賺小賠，就能做到高賠率，但只有技術分析，勝率很難高。有基本面的支持，勝率會提高許多，但可能機會太少。所以我看到一等一的高手，就會地毯式翻股票，這邊賺完賺那邊，基本面為主，技術籌碼為交易輔助，天道酬勤。（好吧，這話從一個多年腦殘巴粉的口中說出來很怪，但台股的環境和資訊揭露，與海外股市的差異不小，方法也得跟著調整，目前的體會是這樣）
6.資產配置的進展
資產配置通常都講股債比，但目前還沒有買債券的想法，對我來說還是太保守，除非是Klarman做的那種distressed debt，但那個研究方法又是另一門學問，且台灣機會太少，所以就專注選股。(不過CB可以考慮)
比較大的改變是「到底要不要滿持股」。
過去我是滿持股支持者，選股有做好，適度分散，雖然股市崩盤避不了回撤，但長期注定富有。
「現金為王」是很危險的想法，巴菲特和Lynch不斷耳提面命，怕的不是崩盤後漲不回去，最怕漲上去卻滿手現金。
巴菲特師父葛拉罕曾跟巴菲特說，根據過去十多年經驗，道瓊200點是高點，這時候就賣光股票等崩盤，巴菲特說，如果當時照做，現在還是個窮小子。
但今年開始接觸比較多總經，還在思考到底有沒有辦法較準確的辨識景氣循環高低點，藉此試圖抓股市相對高低點（雖然很多價值投資大師說這樣是徒勞無功...），可能是降低持股比例，或用空單避險。
另一種作法是技術分析停損，一定會躲過崩盤，但就要忍受雙巴盤。(例如索羅斯大將Druckenmiller在2018年就太早翻空，被嘎到)
如果未來一年有比較清晰的想法，再與大家分享...
最後，感謝過去一年和所有投資朋友的討論，獲益良多，我現在會盡量不帶成見的去傾聽任何有邏輯的方法。歡迎有任何好想法的朋友，都能給小弟多提點交流，新的一年祝福各位都能有大幅的成長！
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